金融屬性消退銅價(jià)長(zhǎng)期看空

經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的調(diào)整，目前倫銅價(jià)格在前期密集成交區(qū)域上沿7500美元一帶獲得支撐，溫和反彈。中短期來(lái)看，受歐債消息面的平靜、中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈及美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，我們認(rèn)為銅價(jià)仍有繼續(xù)上行空間，此外從季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，一季度往往是銅價(jià)高點(diǎn)。 

銅價(jià)短期反彈動(dòng)力，主要來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及歐債消息面的平靜，但風(fēng)險(xiǎn)在于美國(guó)財(cái)政懸崖對(duì)市場(chǎng)信心及美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，盡管基準(zhǔn)假設(shè)下美國(guó)會(huì)較平穩(wěn)地渡過(guò)財(cái)政懸崖中的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)已經(jīng)基本不存在異議，關(guān)鍵是反彈力度和持續(xù)時(shí)間。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的因素主要在于受財(cái)政發(fā)力推動(dòng)下的基建投資快速增長(zhǎng)有望維持、去庫(kù)存結(jié)束及房地產(chǎn)投資的好轉(zhuǎn)，同時(shí)出口大體維持平穩(wěn)，而消費(fèi)繼續(xù)溫和增長(zhǎng)。同時(shí)新的領(lǐng)導(dǎo)集體上臺(tái)后可能逐步釋放加深改革信號(hào)，改善市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)民間投資繼續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)這一特點(diǎn)在明年兩會(huì)后將會(huì)表現(xiàn)得更加明顯。 

海外市場(chǎng)來(lái)看，目前包括股市、債市在內(nèi)的金融市場(chǎng)對(duì)歐債情況反映相對(duì)樂(lè)觀。令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)在于近期評(píng)級(jí)被下調(diào)的核心國(guó)家法國(guó)。《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》發(fā)表文章認(rèn)為該國(guó)是歐元區(qū)的定時(shí)炸彈，但預(yù)計(jì)明年上半年之前爆發(fā)概率較低，在此之前，預(yù)計(jì)歐債發(fā)展會(huì)保持平穩(wěn)，同時(shí)考慮到德國(guó)經(jīng)濟(jì)近期有復(fù)蘇勢(shì)頭，我們認(rèn)為歐元區(qū)的進(jìn)展整體偏正面。 

但從更長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為銅價(jià)仍明顯高估，下跌空間仍較大，預(yù)計(jì)倫銅長(zhǎng)期底部可能在5000美元左右。我們看空長(zhǎng)期銅價(jià)的主要理由在于以下幾個(gè)方面：第一、我們認(rèn)為美元及美國(guó)國(guó)債收益率長(zhǎng)期底部區(qū)間已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)趨勢(shì)性走強(qiáng)是大概率事件。受美國(guó)雙赤字出現(xiàn)拐點(diǎn)向下改善、中日等主要出口國(guó)家貿(mào)易順差趨勢(shì)性下降、美國(guó)實(shí)業(yè)投資回報(bào)上升及市場(chǎng)在明年晚些時(shí)候?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元長(zhǎng)期走強(qiáng)概率非常高；第二、中國(guó)總需求下降是大概率事件，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)三季度增速一度降至7.4%左右而就業(yè)壓力并未明顯顯現(xiàn)，且通縮狀態(tài)基本溫和，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速可能已經(jīng)降至7%-7.5%區(qū)間，能夠滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)民收入倍增目標(biāo)，政府不存在強(qiáng)力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。因此，我們需要對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增速區(qū)間下移做好準(zhǔn)備，未來(lái)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)后仍面臨回歸至潛在增速區(qū)間可能，中短期經(jīng)濟(jì)反彈給終端需求帶來(lái)的提振是短暫的，預(yù)計(jì)包括汽車(chē)、空調(diào)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等主要終端市場(chǎng)都將維持低速增長(zhǎng)，市場(chǎng)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力有限，且面臨去產(chǎn)能、去杠桿壓力。此外，我們測(cè)算今年三季度中國(guó)市場(chǎng)銅隱性庫(kù)存大約300萬(wàn)噸，盡管海外銅市場(chǎng)整體庫(kù)存偏低，但國(guó)內(nèi)銅價(jià)上漲面臨巨大庫(kù)存拋壓；第三、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將在明年出現(xiàn)。全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)張至不能夠持續(xù)的地步，基本達(dá)到極限，預(yù)計(jì)2013年將現(xiàn)拐點(diǎn)，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間面臨收縮流動(dòng)性的實(shí)在壓力和預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)可能較長(zhǎng)時(shí)間維持低速、窄幅波動(dòng)增長(zhǎng)時(shí)期，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都面臨調(diào)整；第四、全球銅市走向?qū)捚胶鉅顟B(tài)。中國(guó)銅消費(fèi)占全球份額大約42%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中國(guó)銅需求增速可能維持在5%左右，相比過(guò)去近兩位數(shù)增長(zhǎng)幾乎腰斬，而美國(guó)、日本、歐洲等主要銅需求地區(qū)仍可能進(jìn)一步下挫，未來(lái)全球銅礦供給增速將超過(guò)5%。銅市邁向?qū)捚胶飧窬郑久鎸?duì)銅價(jià)支撐力度有限；第五、相比其他商品，銅價(jià)仍明顯高估。我們對(duì)比全球主要商品自1980年以來(lái)的走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)累計(jì)實(shí)際漲幅仍?xún)H僅次于鐵礦石和橡膠 ，但兩者自歷史高點(diǎn)已經(jīng)回吐過(guò)半。如果金融屬性消退，預(yù)計(jì)未來(lái)銅價(jià)將會(huì)有較大調(diào)整空間。 

我們預(yù)計(jì)在美國(guó)財(cái)政懸崖問(wèn)題完全明朗之前，市場(chǎng)可能仍將維持震蕩態(tài)勢(shì)，一旦該問(wèn)題順利解決，可能是銅價(jià)向上反彈觸發(fā)點(diǎn)，但即便如此，考慮到經(jīng)濟(jì)弱周期下的反彈，我們對(duì)其高度及持續(xù)時(shí)間持相對(duì)謹(jǐn)慎看法。