銅市弱平衡低庫存下價格韌性強

在中國國慶期間，倫銅下跌后修復，價格在6604美元/噸-6729美元/噸區間運行。最低價已創下半年來新低，也是8月來跌勢的延續。那么節后，銅價將何去何從呢？

回顧長假期間倫銅價格表現，宏觀經濟起到主導作用。美國9月非農就業增加24.8萬人，9月失業率5.9%，均遠好于預期，這推升美元指數上漲，最高觸及86.75；另外亞洲和歐洲采購經理指數（PMI）數據都不如預期，制造業增長乏力。倫銅承壓持續下跌，最低觸及6604美元/噸。但是本周美元指數大幅回落，幾乎回吐了美國非農報告公布后的全部漲幅，因為某美聯儲官員表示加息時間點將提前。倫銅受到支撐，重回6700美元附近。

國慶之后，銅價何去何從？我們首先從供需結構著手.供應上，中國精銅產量將繼續增加，進口將延續回落，總體供應穩定。

根據CRU（英國商品研究所）數據，全球（除中國）精銅產量平穩，但中國增產將十分明顯，其中三季度增加了11.3萬噸，而四季度預計還將增加11.5萬噸。增產首先來自今年103萬噸的新建投產項目，其次是去年投產項目加大了產出，例如金川廣西防城港項目40萬噸產能釋放明顯，最后是大型企業檢修復產，赤峰云銅、白銀有色、赤峰金劍等檢修均已完成，40余萬噸產能釋放。

對比產量的增加，中國進口從年初便開始持續減少。統計局數據顯示，今年1月中國進口精銅39.7萬噸，8月進口23.4萬噸，減少多達16.3萬噸，并且這種趨勢還將延續。單從比價來看，5月之后滬倫現貨銅比值已恢復，期間一度還觸及7.5，進口出現盈利，這顯然不是進口減少的原因。

我們轉向進口的另外兩個動力——利差和匯差，發現今年都出現了極大惡化。首先是以理財產品利率為代表的利率，3月期年利率從年初5.9%便持續下滑，目前僅5%左右；其次是人民幣兌美元匯率，從年初人民幣貶值后，6月來央行匯率中間價一直在6.14-6.17元之間徘徊。那么在精銅進口虧損的背景下，貿易商已無法用套利收益來彌補這一缺口，所以未來精銅進口還將減少。

需求上，節后將逐步進入需求淡季，但存在潛在利好。電網投資需求不如預期，并且從目前第五批電網招標工作來看，四季度仍將維持平穩。按照年初兩網的計劃，今年將增加近12%的固定資產投資，但是從截至8月的數據來看，電網固投僅增2.7%，電源固投反而減少17%。房地產市場深度調整并延續了前期的低迷，其中新開工和銷售累計面積負增長，截至8月為-10.5%和-8.3%。家電行業中空調產量雖然累計同比增長了14.6%，但是受困于今年相對涼爽的夏季，中間環節庫存量巨大，這也將制約后期空調需求。

精銅消費存在潛在的利好：一是來自于房地產市場，央行聯手銀監會推出救市政策，放寬首套房標準、降低了房貸利率及首付比例；二是來自于家電市場，新一輪家電節能補貼政策可能即將啟動。

從供需的大格局上，中國產量增加與進口減少抵消，供應保持平穩；節后需求步入淡季，但潛在利多支撐，總體而言保持弱平衡態勢。從其他因素上看，庫存、中國改革及技術面對銅價有顯著影響。

今年以來，全球庫存都出現了明顯的下滑，目前總體處于歷史低位。從顯性庫存來看，三大交易所總量26.6萬噸，較年初減23萬噸；從隱形庫存來看，上海保稅區9月末僅55萬噸-60萬噸。如此低的庫存使得銅價充滿韌性，較為抗跌。

在經歷了二季度的微刺激之后，李克強總理明確表示將以改革替代刺激，這表示將犧牲短期經濟的增長，世行因此將中國今明兩年GDP預期下調至7.4%和7.2%。技術面上滬銅均線呈現空頭排列，下跌時間也持續了3個多月，次要趨勢顯現.

總體來講，銅市場目前呈現弱平衡態勢，供應壓力不大，但需求也不旺盛，幸而庫存很低，銅價韌性較強。所以我們判斷銅價將會出現整理，10月合約運行區間預計6600美元/噸-6900美元/噸之間。