杠桿收購的中國路徑

開欄語：全流通時代的來臨，開啟了上市公司并購的大門。但并購是一個艱難的操作過程，其中機關尚不能為大多數(shù)人所了解。我們試圖為大家介紹并購方式，解剖并購細節(jié)，圈點其中奧妙。

　　今年初，太平洋聯(lián)合集團(Pacific Alliance Group，簡稱PAG)以1.2億美元的代價，收購中國知名童車及兒童用品生產制造商江蘇好孩子集團67.5%股權，首次向國人展示了發(fā)生在身邊的杠桿收購真實故事，被稱為“中國杠桿收購第一案”。

　　杠桿收購起源于20世紀70年代，其實質是通過信貸融通資本，運用財務杠桿加大負債比例，以極少的股本投入(約占10%)融得數(shù)倍資金，對目標企業(yè)實施收購，并以所收購的企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流償還負債。這種具備三高特征(高風險、高收益、高技巧)的方式，被稱為收購中的“點金術”。

　　先看看美國著名杠桿收購基金管理公司KKR的故事。

　　1997年到2004年，KKR完成一樁對安費諾(Amphenol)公司的收購，并成功退出。首先，以KKR為首的財團對安費諾公司注入3.74億美元股本金。然后安費諾公司發(fā)行垃圾債券，同時獲得由紐約銀行、銀行家信托銀行和大通曼哈頓銀行提供的銀行債務，共募集到約12億美元資金。安費諾公司用這筆資金收購公司原股東80%的股權。為了避免原債權人反對本次收購，KKR特別安排資金要約收購公司的次級債和優(yōu)先票據(jù)。收購完成后，安費諾公司以自身產生的現(xiàn)金流，償還從銀行獲得的融資。

　　如果同樣的杠桿收購發(fā)生在中國“資本高手”的身上，KKR要先用15億美元收購安費諾公司，然后透過自己委派到安費諾公司的高級管理人員，通過關聯(lián)交易、股東借款或被收購公司擔保借款(如果是上市公司，為了逃避監(jiān)管，還需要使用隱瞞擔保事項等非法手段)，從被收購公司把自己實際沒有能力支付的12億美元套回來。這就是唐萬新、顧雛軍、張海等人在中國經濟法律環(huán)境進行的“杠桿收購”。

　　其實，既然被收購公司有資金可以被掏，就意味著它能產生相應的現(xiàn)金流，至少在收購后的相當長一段時間內，公司可以提供這樣的現(xiàn)金流。那么，盡管我們不能像美國一樣發(fā)行垃圾債券，也很難從國有銀行中獲得貸款支持，但在現(xiàn)行法律框架下(包括新修改的《公司法》、《證券法》和去年以來為了支持股權分置改革而出臺的一些列法規(guī))，仍能實現(xiàn)同樣的杠桿收購。

　　例如，收購某公司控股股權需要動用5億元現(xiàn)金，該公司可變現(xiàn)非主業(yè)資產2億元，主營業(yè)務每年可產生自由現(xiàn)金流5000萬元。那么，我們可以設計這樣的杠桿收購模式：由收購方對被收購方以增資模式投資1億元，同時由收購方提供擔保，并由合適的融資機構提供4億元過橋資金給被收購公司。被收購公司用收到的5億元回購原股東股權，并支付依法需要優(yōu)先償付的債務。收購完成后，被收購公司通過處置非主營資產和主業(yè)經營產生的自由現(xiàn)金流償還過橋借款。這樣的操作既合乎現(xiàn)行的法律，同時也能真正實現(xiàn)“四兩撥千斤”的杠桿效應。

　　由于涉及眾多的法律法規(guī)的規(guī)范，實際的操作將會非常復雜。這種“杠桿收購”能否實現(xiàn)，可能就不僅僅是法律和技術層面的問題了。

　　(作者系北京華控匯金投資管理有限公司基金投資總監(jiān))
　
作者：曾令尉 來源：中國經營報