鋁價底部區域有望上移

預計未來鋁市場再次減產有限，低價格、高產能的兩難困境，需要再徘徊很長時間。預計12000元/噸下方鋁企面臨巨大的經營壓力，該價位難以持久，理論上的最低點11500元/噸附近勢必是短暫的。滬鋁主力合約價格中樞應由底部的12000元/噸上下運行到12500元/噸上下。然而仍無法扭轉前期擴張的產能釋放，因此，鋁價12500元/噸上方高度也有限。

高成本產能大量減產，建成產能投放期延遲

輪鋁擴張周期中，持續新建低成本項目，使得行業長期不平衡、出現相對過剩。不同于2008年金融危機時需求端急劇下滑引起的絕對過剩，因此價格下跌速度相對緩慢，供需均衡價格不斷向行業平均現金成本線處靠近，市場化倒逼出清高成本產能。

價格持續低位運行，據我們測算，在臨界減產價格以下，覆蓋鋁產能約430萬噸。今年以來已減產223萬噸，待減產66萬噸，預計今年減產289萬噸，也進一步確認了需求低迷的預期。剩余的高成本產能，在政策的主導下已難以通過市場來出清，這或許拉長了低價格時間，未來只能依靠需求的增量來逐步緩解供給端的過剩。

今年以來已投產243萬噸，四季度待投產預計170萬噸，預計今年投產合計413萬噸，凈投產123萬噸。前期規模化擴張的尾部產能還將有415萬噸，預計2016年逐步投產，這只是時間問題，因此鋁價上行空間被牢牢壓制。

在高成本產能減產和新產能投產延緩的雙重影響下，中國產量持續快速增加的趨勢，在四季度會有所縮減。而今年以來全球產量基本上在一個恒定的水平線上下。在需求下滑已經企穩改善的情況下，供給端大幅削減同樣可以改變過剩程度預期，驅動鋁價底部區域有所上移。

需求有改善，但還在底部

鋁行業是完全競爭市場，市場價格最終出清的是高成本、低效率過剩產能，而不是優質產能。因此，我們認為，鋁價理論上的最低點在11500元/噸附近。

另外，市場出清過剩產能，需要的是一個低價的持續，而不是短期的絕對低價，這也就引起了價格持續運行在12000元/噸上下窄幅波動。由于目前基本完成了高成本產能出清，在需求底部企穩的情況下，價格繼續下跌動能已喪失，未來低位振蕩將成為主趨勢。

庫存方面，自8月的高位有回落跡象，社會庫存也在緩慢下降，主要在無錫、南海地區，LME庫存一直處在下降趨勢中。

從升貼水來看，LME、SHFE現貨貼水都在收窄、走平，表明了現貨市場過剩程度在緩解以及遠期價格下跌空間已很有限。低價鋁趨勢性下降一旦確認逆轉，可能引起貿易商、制造商增補庫存，金融屬性需求量將增加，這又正反饋于價格回升。另外，期限結構的改變以及低價反彈，將為實物庫存向虛擬庫存轉移創造了良好條件。

貨幣、財政、債務置換以及改革經過一段時滯后，特別是實施更有利的財政政策，預期四季度經濟將明顯回升。由此鋁需求端環比將有一定的改善。

房地產市場，投資增速一直在下滑，處于下降周期。新屋竣工面積今年以來遠差于去年，還未有改善跡象。預計未來建筑業用鋁占比處于下降通道，但四季度有望階段性企穩。