滬銅不具大幅下挫動能

買倫銅拋滬銅的正向套利資金一方面打壓了國內滬銅價格，另一方面則導致國外投行、基金聯手通過控制LME銅庫存的方式“獵殺”中國在倫銅市場的多頭資金。內外盤套利資金一旦撤退，價格將回升。

春節過后，滬銅市場悲觀情緒滋長，庫存龐大、消費疲軟預期、美元走強、產能過剩等因素成為做空銅價的理由。滬銅價格自60000元/噸一線快速回落至56000元/噸附近，恐慌性下挫的“幕后推手”實質是龐大的內外盤套利行為（買LME銅空滬銅）。其實，在全球整體經濟形勢逐漸向好的宏觀環境下，銅價并不具備繼續大幅下挫動能，而本輪下跌有被“錯殺”的嫌疑。預計在3月份銅價將振蕩企穩，進入4月份后有望出現一波恢復性回升。

內外盤套利資金一旦撤退，價格將回升

我們注意到，滬銅總持倉由春節前的45萬手左右急劇增加至目前最高的58.8萬手，持倉量增加了30%。根據歷史情況，每次持倉量大幅增加之后，價格會出現明顯的上漲。那么滬銅市場近期出現如此大的持倉增幅難道意味著市場對未來價格強烈看好？我們從國內大型冶煉企業和貿易商那里了解到，中國近期的內外套利盤初步估算在30萬噸以上。買倫銅拋滬銅的正向套利資金一方面打壓了國內滬銅價格，另一方面則導致國外投行、基金聯手通過控制LME銅庫存的方式“獵殺”中國在倫銅市場的多頭資金。因此，我們比較明確地將本輪價格下挫定性為內外盤套利行為所致。

滬銅自上市以來，僅有2012年5—6月出現過總持倉超過60萬手的情況，并且總持倉維持在60萬手以上的時間只有5個交易日。預計滬銅近期持倉總量極限在60萬手左右，并且持倉量維持在60萬之上的時間將極為短暫。一旦套利資金撤退，那么價格將迎來恢復性回升走勢。

庫存數據已經失去意義

2012年以來，滬銅庫存一直維持在高位，近期更是達到22萬噸，而倫銅庫存也在今年春節后大幅攀升，目前已經接近52萬噸，上海保稅區庫存則高達100萬噸。首先，要說明的是，LME銅絕大部分的庫存均已被大的投行和貿易商控制，參考意義已經不大。其次，中國市場銅庫存占消費比仍然不高，試想2005年前中國銅消費量僅200多萬噸，而現在是800萬噸，中國120萬噸的顯性庫存尚不足中國兩個月的消費量，更何況保稅區的庫存大部分屬于“融資銅”，無法正常流通。再次，中國下游用銅企業始終保持著極低的庫存量，應該說，中國市場的隱性庫存變成了顯性庫存，后期一旦補庫需求出現增加，則將直接拉動價格上漲。

國家電網投資保持穩定增長

2012年國家電網公司實際完成電網投資3059億元，未達到目標3097億元，同比微增1.3%。在出口受限、房產調控、汽車產量增速放緩的背景下，2012年銅價主要還是受到國家電網投資減速拖累。展望未來，十二五規劃中電網計劃投資1.7萬億元，較十一五規劃的1.2萬億元增長40%，加上南方電網5000億元的投資，整體電網投資增速可望達到8%。另外，根據國家電網公司年初制定的規劃，2013年電網投資為3182億元，同比增加4%。從這個角度看，2013年中國電網投資增速要好于2012年，對銅價的提振作用也將好于去年。

下游消費開始回暖

隨著春節后現貨銅價回落至56000元/噸附近，終端消費補庫需求漸現，其中一個重要指標就是現貨貼水300元/噸迅速轉化為升水50元/噸。2012年年底，地方政府新招標的電纜訂單定價為60000元/噸，多數電纜企業表示，一旦價格回落至55000—56000元/噸，持有電網訂單的電纜企業利潤會相對可觀，將在該價格區域逐步建立部分庫存。電纜以外的其他終端也將作為“剛需”角色進入市場進行低價采購。

綜合以上分析，被“錯殺”了的銅價有望在3月中下旬55000—56000元/噸區間內逐步企穩，并且隨著后期補庫需求增加，有望在4—5月重新站上60000元/噸整數關口。