銅出口受限國內過剩壓力難解

3月份，受相關信用事件及人民幣持續貶值影響，“融資銅”啟動了去泡沫化進程。而融資銅“去泡沫化”帶來兩個方面的后果：一是套利空間縮減，融資銅不得不部分變現；二是不得不通過轉口或者出口來環節過剩的壓力。然而，內外比價、加工費、貿易升貼水、LME銅曲線結構、資金成本和LME倉儲新規等因素都制約了中國銅出口規模，短期國內過剩壓力難以緩解。

從內外比價來看，截至3月21日，滬銅1406合約和LME三個月銅比價為6.97，銅正常進口虧損為2106元/噸，較3月中旬的3000元/噸以上的虧損有所收斂。

銅產出有三種方式，我們測算了一下，除了來料加工的銅出口外，其他方式出口都是虧損的。以3月21日LME三個月銅收盤價6479.25美元為基價，如果是普通的銅出口虧損2174美元/噸；而來料加工貿易方式出口不收取關稅，因此出口盈利為180.6美元/噸。

然而，上面的出口單純是指運往保稅區倉庫。從比價和運輸途徑來看，國內銅冶煉企業可以很方便的通過進料加工手冊途徑將銅運至保稅區賣掉（視為出口），獲得保稅區升水和加工費盈利，以減少虧損。然而，對冶煉廠來說，并無動力將其貨拉至LME交割庫，因為這將增加成本，導致出口虧損，實際上銅出口很大程度上表現為大量的銅滯留在保稅區倉庫，這導致保稅區銅庫存繼續攀升。一旦，后市比價修復，進口出現盈利的話，那么大量的保稅區銅將報關流入國內現貨市場，帶給銅價的是新一輪下跌。

驅動銅從國內倉庫或者保稅區流向LME市場的一個重要條件是LME銅曲線呈現back結構，以及LME銅倉儲有優惠的措施。不然，國內銅很難逆向流向LME倉庫。觀察歷史數據發現，近年來中國銅出口已經發生過兩次：一次在2011年上半年，LME逆價差最高到每噸60美元，導致15萬噸左右的銅從中國流出，轉入LME庫存系統。其中不少被認為是來自上海保稅倉庫區；另一次是2012年上半年，當日LME現貨較三個月期貨的逆價差一度升至每噸114美元，2012年5月中國冶煉商在LME倉庫當月交割了10萬噸。

因此，要引發更大規模的庫存重新配置，將需要以LME現貨溢價和倉儲上提供更大的激勵。實際上，我們觀察數據發現，2月26日，LME銅現貨較三個月期銅逆價差一度達到過78美元的水準。然而，由于歐美銅消費疲軟，海外機構存貨不足以導致LME銅現貨供應在很長時間內保持溢價的水平，3月21日，LME銅現貨溢價下滑至9.25美元/噸，LME銅曲線前端并沒有升向過去曾抵消中國吸引進口力量的水位。中國銅出口利潤并不能有確切的保障，反而在縮減，這打消了中冶煉商在LME倉庫交割的積極性。

此外，4月1日起，LME將實施新的倉儲規則。新的倉儲規則強制要求交付排隊時間超過50天的倉庫對外的金屬交付量必須超過金屬存入量。此外，倫敦金屬交易所還推出了包括限制倉庫收取用戶租金等其他輔助整頓措施，打擊倉儲公司囤積金屬鋁、人為抬高現貨溢價等“侵犯客戶權益”的行為。在LME實施新規則之后，LME庫存融資將進一步壓縮，現貨溢價將理性回歸。

類似的，2010年4月我國大陸的股指期貨上市后，半個多月的時間里上證指數跌幅超過9%，深證成指跌幅逾10%。一些市場人士紛紛指出股指期貨在此輪下跌中起著助推器的作用。但是，當時的期指存量資金遠遠小于股市，根本難以撬動龐大的股市，而宏觀基本面因素才是幕后黑手，它導致資金離場進而引發股市大跌。期指上市前夕，國務院公布了房地產市場的調控措施，國家統計局公布的經濟數據也偏負面，再加上美國高盛“欺詐門”事件，使得房產公司和銀行股受到較大的沖擊，這些因素都拖累了股市運行。

總體而言，大量案例及研究都表明，股指期貨并非導致股市低迷的根源，需要考慮發生國的經濟環境、制度是否完善、經濟是否存在泡沫等多方面因素。股指期貨具有價格發現功能，它對宏觀經濟形勢的變化較現貨市場更為敏感，反應更快，再加上其較低的成本，投資者傾向于首先在期貨市場交易，因而期指價格才會引起市場的關注。迄今，股指期貨成交量逐步攀升，已成為金融市場不可缺少的重要組成部分。格林斯潘曾經指出：股票衍生品之所以發展得較快，是由于它給投資者帶來了經濟價值。基于此，我們也應當正視股指期貨，不要讓質疑蒙住了雙眼。