銅：待希臘風險落定期價或加速上漲

自5月中旬銅價從46390元/噸的高位下降到41000元/噸左右，跌幅約10%，似乎吞沒了2月份開始反彈的過半漲幅。雖然這期間中國政府一直在實行政策刺激，但進出口數據顯示中國的銅需求似乎沒有發生明顯的改善。隨著政策刺激下的經濟數據逐步回暖，市場預期的政策刺激速率開始放緩，自2月份在強烈的政策預期引導下積累而成的銅價泡沫終于開始破裂，銅價暴跌的事實證明了紙老虎終歸是要破的，而且希臘危機及美聯儲加息風險也共同加劇了銅價泡沫的破裂程度。不過，當前的銅市似乎發生了很大的變化，因為造成銅價暴跌的幾項要素似乎并不再得到市場預期的一致寵愛。有詩有云，“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，我想用這句詩詞來描述當前的銅市環境再恰當不過了。

下半年銅需求回暖有望

拖累銅價下跌的幾項因素中，內需疲弱是最根本的，而且銅需求能否繼續改善也將關系到下半年銅價的命運，甚至從某方面來講可以關系到中國經濟的命運。當前我國5月CPI同比增長僅為1.2%，與3%的年通脹目標還有很大差距，雖然一些主要的經濟指標出現了回暖，但回暖幅度仍不足以抵抗巨大的經濟下行壓力。當前我國正處在經濟換速的結構調整期，從某些方面我們也看到了領導層為實現可持續發展從而貫徹改革的決心，而貫徹調結構卻需要一個比較穩定的宏觀環境作為支撐，否則會很容易引發區域性或系統性金融風險，因此經濟一刻不企穩政策刺激就一刻不會停止。

上半年央行動用了多次降準和降息，雖然經濟也出現了一些回暖苗頭，但實體經濟卻一直取不到水，對于有50%的可能性已經陷入流動性陷阱的經濟體來說，以貨幣政策為重心的政策使命似乎是到頭了，因為無論釋放多少流動性實體經濟都不會受益甚至還會受到擠壓，造就的經濟回暖也只是泡沫而已。近期我們看到政府的政策重心開始由股權融資向債券融資轉移，貨幣政策向財政政策轉移。比如國務院全面放開地方債，正式允許城投債借新還舊，既為防范存量風險，又能穩增長；再比如取消存在于商業銀行20年的之久的存貸比硬性考核。這些“頑固”政策的破冰是上半年我們所沒有看到的，我想這些足以表明政府發力穩增長的決心。財政政策和貨幣政策的作用不太一樣，有了上半年寬松流動性的支撐，如果再有下半年財政政策的加碼，經濟企穩指日可待，當前市場的普遍預期是中國經濟會在三季度末企穩。此外，財政政策相比貨幣政策更能改善銅需求，因為實打實的在建項目擴張正是銅需求的應用所在。相信隨著下半年政府對于財政政策的加碼，加之貨幣政策以及信貸的放松，中國的銅需求會有比較大的改善。

供應過剩正在收縮

世界金屬統計局（WBMS）的統計口徑顯示，2015年2月份全球精煉銅累計過剩20.9萬噸，3月份累計過剩17.9萬噸，4月份累計過剩15.9萬噸，全球精煉銅過剩量呈現逐月下降趨勢，而且15.9萬噸的過剩幅度相對來說并不是很大，甚至今年年底實現供應短缺也并不是沒有可能的事，因為供給端仍在收縮而需求端會繼續擴張。對于供給端來說，礦石品位的下降及前期銅價暴跌是供給收縮的主因，與銅精礦充裕度同向變動的精煉加工費近幾個月也不斷下滑。目前厄爾尼諾已經被確認，而且其強度有可能是有記錄以來的最高，時間初步估計會持續到明年夏季，這會對銅供給構成很大的威脅，歷史數據表明厄爾尼諾發生時往往造成農產品、銅鎳、棕櫚油、白糖、橡膠等品種的暴漲。

此外，上海期貨交易所庫存一直在不斷下滑，這反映了市場對于下半年的供需前景比較樂觀。從現貨與期貨價差來看，雖然最近銅價暴跌伴隨著升水的回落，但升水很快再次回到200元/噸以上的水平，而且近幾個月的升水水平明顯要比4月份之前的平均升水水平高很多，甚至都沒有多少次貼水的情況。

總之，當前的資產價格中似乎已經包含了內需疲軟要素，如果下半年銅需求正如我們所預期的那樣會回暖，供給端在厄爾尼諾影響下繼續收縮，那么銅價可能會扶搖直上。當然基本的前提是希臘不會退出歐元區，不會引發金融市場動蕩。對于美聯儲是否會在9月加息，或許只能加劇銅價波動，并不會拖累銅價大幅下行。因此，筆者對下半年的銅價走勢是非常樂觀的。