倫鋁融資交易何時結束

盡管全球鋁市從過剩轉短缺，但庫存仍位居高位。之所以出現供需形勢與原鋁庫存的矛盾情形，主要在于目前鋁的金融鎖倉依舊可以獲利，使得庫存難以大幅流向市場來改善供需情況。 

但如此巨量的庫存若想快速市場釋放，則對本已低迷的現貨價格將形成巨大沖擊。這一點在前蘇聯解體后大量鋁庫存流出造成全球鋁冶煉廠商被迫減產就十分具有代表性。那么，什么情形下會出現這樣的情形呢。首先回顧一下原鋁的金融鎖倉交易。 

具體說，就是2009年上半年以來，LME遠期合約升水走高，市場預期鋁價將繼續(xù)上漲，國際原鋁生產商在LME市場大量賣出3—15個月遠期合約鎖倉。其本質是持有現貨，賣出遠期期貨鎖定升水，并利用低利率環(huán)境下的融資優(yōu)勢，增加資本利用效率。 

生產商的這種行為導致LME鋁庫存從2008年底的233萬噸增加到目前的500萬噸以上。根據相關機構報道，市場上2/3以上的庫存都被用于這類金融鎖倉之中。中間商或下游消費商要從LME倉庫出貨，就需要付出足夠高的成本來抵消鎖倉所能獲得的利益。這就解釋了為何在全球鋁市過剩的情況下，現貨市場依舊偏緊。 

當下游消費好轉的時候，終端需求向上游傳導，最終庫存流出供應市場。根據金融鎖倉的特征，鋁庫存被用作融資交易，主要取決于三方面：首先，LME鋁需要保持遠期合約升水的形態(tài)，因為生產商賣出遠期合約獲得的升水是否足夠大，是進一步參與金融鎖倉的首要前提。目前，期現結構顯示，鋁市繼續(xù)保持良好的貼水結構。 

由于能源在鋁錠生產過程中的占比較高，西方世界有相當比例的原鋁產量對原油及天然氣價格變動敏感。而國際原油價格以及率先企穩(wěn)反彈，目前WTI原油已經回到90美元/桶上方，布倫特原油也回到105美元上方。但這不是影響期鋁貼水結構的主要因素。 

其次，全球范圍內，主要經濟體的低利率及預期不會發(fā)生明顯變化，因為這有助于降低生產商的融資成本。從當前歐美經濟形勢看，歐洲正苦于應對歐洲五國的債務問題，美聯儲主席伯南克也表示美國就業(yè)市場壓力未見明顯改善，且核心CPI繼續(xù)處于低位。因此，兩個主要經濟體都沒有加息的主客觀條件。 

最后，只要后兩者最終產生的成本持續(xù)性高于遠期升水所能帶來的價差收益，那么，金融鎖倉下的鋁庫存就將逐步流出倉庫。屆時，若供給面繼續(xù)處于大幅過剩的局面，那么庫存的釋放就將對市場形成沖擊。 

事實上，2010年中至2011年初，LME庫存的確有過小幅流出的時候。根據我們的測算，在此之前的4—7月份，融資成本一度上揚至95美元/噸上方。 

整體看，與融資鎖倉直接相關的三個因素都沒有顯著變化。即成本的變化不足以抵消融資收益。因此，我們預計高庫存在較長時間內繼續(xù)存在。