廈工股份：被低估的機械行業龍頭股

公司前身為廈門工程機械廠,創建于1951年，從事零星機械修配。1978年開始批量生產ZL40、ZL50型輪式裝載機，1985年工業總產值突破億元，1989年進入全國500家經濟效益最佳企業行列，1994年在上交所上市，2003年年產裝載機超過萬臺，2004年從市區搬遷到廈工工業園。公司股權結構比較簡單，總股本為4.49億股，其中廈工集團持有73.37%的股份，為非流通股，其余為流通股。

　　裝載機是公司的主導產品，裝載機銷售收入占總收入的97%以上,目前還生產挖掘機，但數量較少。裝載機噸位以5噸為主。由于宏觀調控，裝載機行業增速放緩，但廈工股份(資訊 行情 論壇)產銷量依然保持快速增長勢頭。市場占有率從去年年末的15.8%提高到16.98%，為行業第二位。

　　公司自1994年上市以來，不管行業是否景氣，總是處于盈利狀態。雖然收入快速增長，從6億元增加到28億元，但由于價格大戰凈利潤并沒有出現大幅增長。公司2004年3月進行搬遷后，公司經營情況出現較大的變化。2005年1-12月銷量為15639臺，同比增長10.01%，市場占有率從15.8%提高到16.98%。公司出口也出現了大幅增長。今年以來，廈工出口裝載機107臺，出口數量和銷售收入同比增長1.5倍。

　　行業地位領先
　　品牌優勢和高市場占有率：上市10年來，公司以誠信經營和優良業績受到社會公眾的高度肯定，根據《中國500最具價值品牌》，“廈工”品牌排名第146位，品牌價值40億。公司目前市場占有率為17.78%，為國內第一。其中50型裝載機，以其卓越的性價比、高可靠性、高作業效率、低維護成本等重要優勢，占據了國內同類產品60%的市場份額。

　　成本和管理有待改進
　　成本較高：公司成本劣勢主要體現在以下四個方面：(1)、公司鋼鐵采購很大一部分在西南地區，與桂柳工(資訊 行情 論壇)相比原材料運輸成本增加。(2)、公司銷售重點地區在運輸距離比競爭對手要遠(桂柳工銷售主要區域西北西南)(3)、人工成本要高，公司地處沿海，員工年收入比柳工高很多。(4)、零件外部采購部分利潤被供應商拿去，增加了部分成本。

　　盈利能力穩步提高
　　公司主營業務收入保持快速增長，快于行業平均增長速度，04年由于搬遷有所放緩，但05年在宏觀調控下依然保持12%增長速度。目前柳工已經3班生產，收入進一步快速提升的可能性不大，龍工剛募集資金，廈工則具備產量快速擴張的能力。今年以來公司市場份額的提升反映了這種情況。

　　價值被低估
　　(1)關于行業的預期為06年是谷底，然后上行，我們把06年收入增長率定為11%，07年為18%。(2)公司裝載機均價為19.5萬元(不含稅)，按照05年11.3%的毛利率推算，成本為17.25萬元，鋼材成本為0.24*17.25=4.14萬元。目前鋼材平均價格下降10-15%，則因鋼材降價引起的成本下降為4000-6000元，提高毛利率2-3個百分點。我們將06年毛利率定為12.4%，比05年提高1.1個百分點，給產量提高可能引起的產品價格下降預留了空間(預留1800-3700元降價空間)。