金屬進一步下跌隱患尚在

9月下旬兩大非市場因素干擾了金屬調整的步伐：即投行操縱LME交割庫出貨導致注銷倉單飆升，以及云南再度傳來收儲消息。相對而言，前者值得警惕，而后者不但對金屬短期提振有限，反而激發煉廠提高開工率，為后市過剩和下一輪下跌埋下伏筆。 

海外投行盯上LME交割庫 

近年來，包括高盛、摩根大通和嘉能可等機構大力拓展倉單抵押融資業，紛紛入股LME旗下的交割庫，打造商品抵押貸款、商品交易和現貨交割庫等貫穿期鋁與現貨鋁的整條貿易流通利益鏈。具體做法是：先斥資購買倉儲公司，借助倉單抵押融資業務囤積足夠多LME工業金屬的現貨，再利用LME規定的每日最低金屬交付數量，“人為”壓低LME金屬現貨交割量。此舉，一方面賺取可觀的倉儲管理費用，另一方面認為制造LME鋁出庫速度大幅放緩，必然引起現貨鋁對應LME三個月期鋁基準價溢價大幅提高，投資銀行通過倉單抵押融資得到的鋁現貨身價倍增。 

銅方面，往年注銷倉單占庫存比例多在10%以下，然而自去年12月份起LME銅注銷倉單比例就明顯不正常，至今年9月就沒有回落到10%以下，今年3月份長達一個多月處于30%以上，而9月份作為消費旺季，再度由7月份的11%左右升至18%左右，且注銷倉單增加最大的交割庫在美國的新奧爾良，而該倉庫和底特律倉庫很多是高盛控股的。 

鋁方面，操縱更為明顯，據筆者估算，LME鋁庫存中65%-85%的鋁被用于融資交易。數據顯示，從2月15日開始，LME鋁庫存注銷倉單占庫存的比率升至30%以上之后，就一直保持在該水平上方，投行等機構通過控制LME交割庫的提貨速度，人為抬升現貨溢價，目前，從LME的倉庫提鋁必須“排長隊”。投行和貿易商都熱衷于買入倉庫公司。據交易員估計，投行和交易商旗下的鋁庫存可能高達1000萬噸——這足以制造15萬架波音747客機。 

鋅方面，近期漲勢同樣可歸功于投行操縱交割庫行為配合期貨多頭買盤。9月25日，LME鋅注銷倉單升至1997年10月2日以來的最高水平，達到32.06萬噸，其中，在美國新愛爾良注冊倉庫的注銷倉單9月25日一天增加17.8萬噸，占所有注銷倉單的82%。按照LME的規定，存貯庫存總量在60-90萬噸的注冊倉庫每天金屬可提貨量至少為2500噸，而目前該交割庫的注銷倉單高達36.38萬噸，這意味著這些注銷倉單需要21周的時間才能全部被提取出來。 

鉛方面，注銷倉單自8月下旬開始就不斷攀升，8月21日LME鉛注銷倉單占庫存比例只有18.5%，而8月31日調升至36.8%，此后至9月25日，注銷倉單比例一直維持在30%以上，9月25日為33.4%。 

收儲作用有限 

繼2008年之后，云南省再次通過收儲挽救地方經濟發展，計劃收儲大金屬30萬噸，其中鋁20萬噸，銅2萬噸，鋅5萬噸。不過此次收儲對金屬價格提振有限，反而導致企業減產或者淘汰落后產能的動力不足，最終引發后市產能過剩進一步加劇，給金屬再度暴跌埋下隱患。 

對比2008年底收儲，當前盡管基建加碼，但很多項目由于地方政府缺乏資金而遲遲難以開工，實際消費難以被拉動。此外，當前中國貨幣盡管趨于寬松，但難以像2008年大規模“放水”，下游投機買盤難以再現2009年的盛況。 

從產業角度看，本次收儲，政府希望通過以支付利息的方式，為陷入生產困境或者行業虧損的企業注入動力，讓企業不至于大規模停產和拖累地方GDP的增長。這樣問題就出現了，原本有色金屬存在產能過剩問題，那么按照市場規律，企業需要減產以促使供應下降來應對需求下滑，政府這樣“一插手”，企業就缺乏減產動力，產量繼續增加，產能擴張勢頭不改，從而為四季度和明年上半年供求進一步過剩埋下伏筆。 

最后，收儲的量猶如杯水車薪，對緩解過剩的作用不大。銅收儲2萬噸，對于國內龐大的庫存（100萬噸以上）缺乏意義；電解鋁收儲20萬噸，對于國內現貨90萬噸的庫存也只占庫存比重的22%，況且電解鋁產量增長還在加速；收儲鋅5萬噸，對于國內將近40萬噸的顯性庫存和30萬噸的社會庫存起到的效果也微乎其微。