騰訊控股：劉熾平的神秘回購(gòu)計(jì)劃

2006年Q1，騰訊的互聯(lián)網(wǎng)增值收入呈現(xiàn)了爆炸式的增長(zhǎng)——其實(shí)一點(diǎn)都不奇怪，只要仔細(xì)分析QQ幻想的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基本上就能夠預(yù)料到這樣的結(jié)果。QQ.COM的出色表現(xiàn)也是預(yù)料之中的，只有移動(dòng)增值服務(wù)的收入增幅給了市場(chǎng)一個(gè)驚喜，不過(guò)算了，我要說(shuō)的不是這件事情。

從一年之前開(kāi)始，騰訊控股就在有計(jì)劃的進(jìn)行股票回購(gòu)。目前為止，已經(jīng)回購(gòu)了4500萬(wàn)美元以上的股份。然后，在大概一天以前召開(kāi)的股東大會(huì)上，又出臺(tái)了一個(gè)10％已發(fā)行股份的回購(gòu)授權(quán)。拜托，騰訊控股的10％，大概相當(dāng)于3億美金，騰訊用3塊7的IPO價(jià)格把這些股票賣(mài)出去，2年之后再以15塊以上的均價(jià)把這些股票買(mǎi)回來(lái)，真是個(gè)慷慨的善財(cái)童子……如果你跟我一樣，不相信馬化騰在發(fā)高燒的話，那么請(qǐng)解釋：這樣大手筆回購(gòu)背后的動(dòng)機(jī)是什么？

聽(tīng)到最多的一種說(shuō)法，也是某些騰訊的朋友提供的解釋，大概是由于員工期權(quán)的原因。簡(jiǎn)單點(diǎn)兒說(shuō)就是為員工的期權(quán)計(jì)劃預(yù)留股份，因此要進(jìn)行回購(gòu)，云云。據(jù)信這是騰訊對(duì)于內(nèi)部的統(tǒng)一口徑。但是我不太相信這種解釋。且不說(shuō)騰訊的員工有沒(méi)有行使價(jià)值6億港幣（騰訊已經(jīng)＆即將回購(gòu)的股票總額）的期權(quán)，就算是有，公司也不一定非要為此進(jìn)行回購(gòu)。簡(jiǎn)單點(diǎn)兒說(shuō)，員工的期權(quán)有點(diǎn)像是公司發(fā)行新股，或者原來(lái)的持有人拋售股份，地球上任何一個(gè)資本市場(chǎng)都沒(méi)有這樣的規(guī)定：?jiǎn)T工拋出多少期權(quán)，上市公司就得回購(gòu)多少股份——否則期權(quán)這種合約安排會(huì)變得一點(diǎn)意義都沒(méi)有。

我們需要注意如下背景因素：從一年之前到現(xiàn)在，騰訊控股的業(yè)績(jī)一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的良好態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)一次比一次靚麗，股價(jià)也在節(jié)節(jié)攀升，以自身業(yè)績(jī)＆整個(gè)香港市場(chǎng)的大環(huán)境而言，騰訊壓根不用靠回購(gòu)來(lái)提升股價(jià)。然而，事實(shí)就是，騰訊自身的回購(gòu)計(jì)劃正在不斷把股價(jià)推高，從不到9塊錢(qián)到現(xiàn)在15塊錢(qián)以上，騰訊這半年來(lái)“創(chuàng)造”的市值已經(jīng)是一個(gè)新浪了。

如果員工期權(quán)計(jì)劃不必回購(gòu)這么多股份，如果騰訊壓根就不需要通過(guò)回購(gòu)來(lái)維持股價(jià)，那么這一切總該有個(gè)合理的解釋，對(duì)嗎？

可能一：認(rèn)為自己的股價(jià)仍然被低估了，把回購(gòu)作為一種“投資”方式。如果一家公司認(rèn)為自己的股價(jià)無(wú)法體現(xiàn)公司真實(shí)價(jià)值，那么回購(gòu)也是一種可以理解的選擇。騰訊的股價(jià)被低估了嗎？60倍的PE，接近300億的市值，這幾乎相當(dāng)于并購(gòu)前的聯(lián)想集團(tuán)，即使考慮到Q1的財(cái)報(bào)表現(xiàn)，目前的價(jià)位也應(yīng)當(dāng)說(shuō)是處于完全合理的區(qū)間范圍。除非騰訊有足夠的把握，整個(gè)2006年都會(huì)處在一個(gè)瘋狂的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)軌道當(dāng)中，現(xiàn)在的股價(jià)才有被低估的可能。這真的算是一個(gè)合理解釋嗎？畢竟QQ幻想這樣的元寶不會(huì)每個(gè)季度都冒出來(lái)一個(gè)，不是嗎？當(dāng)然我們不能排除騰訊管理層的腦袋里面正在醞釀某個(gè)大躍進(jìn)式的發(fā)展計(jì)劃的可能性，然而即使如此，回購(gòu)也顯得理由不足。

可能二：騰訊需要維持某個(gè)特定的持股比例。譬如說(shuō)，所有在市場(chǎng)上流通的籌碼，加上某個(gè)大股東手中的籌碼總和，不超過(guò)50％，換句話說(shuō)，為了避免在某個(gè)大股東拋出股份的同時(shí)，有人借機(jī)發(fā)起收購(gòu)，因此要確保自己手里擁有足夠的籌碼，避免遭到并購(gòu)。這種可能性是存在的，因?yàn)槲覀儾磺宄﨧IH集團(tuán)到底想不想長(zhǎng)期持有騰訊的股票。不過(guò)這里面也有說(shuō)不通的地方，就是為什么騰訊不準(zhǔn)備一個(gè)毒丸之類的東西，而是要花費(fèi)真金白銀去回購(gòu)股票呢？當(dāng)然，這是個(gè)足夠復(fù)雜的金融問(wèn)題，我們權(quán)且將其作為備選之一。

可能三：騰訊需要維持一個(gè)較高的總市值，以便在以下活動(dòng)當(dāng)中占據(jù)有利地位：1、收購(gòu)；2、被收購(gòu)；3、在其他市場(chǎng)上市。這倒是挺能引人遐想，對(duì)吧？譬如說(shuō)（僅僅是假設(shè)！）騰訊打算把自己賣(mài)給MSN，那么現(xiàn)在的股價(jià)確保了比爾蓋茨無(wú)法用30億美金以下的價(jià)格買(mǎi)下他。或者，如果馬化騰打算把新浪買(mǎi)下來(lái)，現(xiàn)在的股價(jià)確保他在并購(gòu)?fù)瓿芍笕匀粨碛兄鲗?dǎo)權(quán)……可惜，對(duì)這些猜測(cè)我們沒(méi)有任何證據(jù)來(lái)證明。

可能四：僅僅是錢(qián)太多了。回購(gòu)一直是提升股東價(jià)值的可選擇方案之一，而且在許多時(shí)候比分紅更有誘惑力。不過(guò)，迄今為止騰訊仍然是以成長(zhǎng)股的面目出現(xiàn)在市場(chǎng)上，需要在目前這個(gè)階段“回報(bào)股東”嗎？騰訊當(dāng)然很有錢(qián)，但是在中國(guó)概念股里面，并不是現(xiàn)金存量最多的公司。在PE已經(jīng)高達(dá)60左右的情況下，大手筆的回購(gòu)，怎么看都不覺(jué)得他們正在提升股東價(jià)值。

一切的一切，隱藏著許多秘密，卻沒(méi)有人給出答案。關(guān)于劉熾平，我們了解的還太少太少。這個(gè)男人在05年初加入騰訊，一個(gè)月之后騰訊就開(kāi)始了回購(gòu)計(jì)劃；今年2月劉熾平取代馬化騰成為公司總裁，然而外界仍然不了解這個(gè)來(lái)自高盛的家伙葫蘆里賣(mài)的什么藥。考慮到其資深投資銀行家的背景，我相信劉熾平正在操縱著上述的一切，然而真的是“一切”嗎？越深想下去，越覺(jué)得我們看到的這些事情，只是一塊大的拼圖中的一小部分片斷。馬化騰花大價(jià)錢(qián)請(qǐng)來(lái)這位資本運(yùn)作高手，還把公司總裁的位置拱手相讓，難道只是想要找個(gè)中規(guī)中矩的工頭兒？！

事情不會(huì)這么簡(jiǎn)單的，對(duì)嗎？

雨楓 資本市場(chǎng)