銅：需求旺季，將繼續上漲

2015年前三季度，銅價先是V型反彈，5月連續性下跌，8月創出新低，LME銅跌至4855.00美元/噸低位，隨后來回反復，圍繞5000美元/噸區間震蕩。5-8月銅價的表現堪稱孱弱，如同中國經濟數據一般。悲觀者預計銅價會跌到4500美元/噸，似乎樂觀者極少，最多看低位震蕩。

9月初，國內精煉銅市場中，進口占據重要地位。從橫截數據看，國內精銅產量65萬噸/月，精煉銅進口25-30萬噸，精銅產量內外比例為2:1。銅精礦市場，國內礦15萬噸金屬量，進口礦25萬噸金屬量，內外比例0.6:1。人民幣突然貶值首先是擾亂了之前延續很久的內外盤套利市場，套利盤平倉推高了國內期貨銅價，匯率的貶值也重新調整著內盤的價格。企業端，在匯率波動不明的情況下，進口銅（礦和精銅）成本因人民幣快速貶值大幅增加（5%），部分企業套利運用保稅庫庫存，而原本較少（2/3是融資和貿易庫存）的可用庫存被提取，推升cif貿易溢價水平，貿易溢價水平上升，推動LME市場的升貼水回升，尤其是3-15月升貼水回升，外圍精煉銅供應有緊俏跡象。同時，9-10月，中國下游銅消費有一個小旺季，保稅庫庫存大幅減少后可能會促使貿易商從LME倉庫向SHFE倉庫轉移庫存，或出現國內庫存上升和國內升貼水上揚的情況。而LME市場，銅價會伴隨LME庫存減少上升，這里存在做多LME銅價的機會。國內銅價受到匯率、庫存轉移增加等影響，上升幅度不好確定。截止目前，銅價的表現并不如預期出現較大反彈力度。堅持原有判斷是基于庫存轉移活動繼續進行，而中國銅需求出現邊際改善，并且宏觀上過度悲觀情緒改善。

庫存轉移活動依舊在繼續

中國上海保稅庫庫存從8月下旬的58萬噸開始持續下滑，目前僅為35-38萬噸水平，這也是2012年以來保稅區庫存的較低值。庫存吃緊則快速推高CIF溢價水平，進而擴散到LME市場的銅升貼水。中國上海保稅區銅現貨貿易溢價從65美元/噸升至125美元/噸后出現高位徘徊，銅現貨貿易有所走俏。LME銅升水改善明顯，0-3月從-35美元/噸抬升至20美元/噸，3-15月升貼水從-60
美元/噸不斷升高，10月中旬已經到48美元/噸位置，這是嘉能可等減停產對銅精礦供應造成緊張沖擊的預期升溫，也是市場對整個銅供需格局變化的預期。其次，三大庫存一降兩升格局日益明顯，庫存轉移跡象明顯,LME庫存階段性向中國上海庫存流轉，國內現貨整體從供應過剩向平衡演變。據統計，8月28日以來，LME庫存從37萬噸減少到29.5萬噸；同期，上海交易所庫存從12.3萬噸增加至17萬噸。Comex銅庫存從3.3萬噸升至4.4萬噸。統計區間內，LME庫存累計減少7.5萬噸，而上海交易所增加4.7萬噸，comex 庫存增加1.1萬噸。中國因保稅區庫存急速下降引發的庫存轉移活動日益明顯。

下游需求有邊際改善

盡管中國經濟持續下滑，銅下游行業面臨持續性需求收縮壓力，但依然存在階段性邊際改善的機會。從時點看，冰箱、空調和汽車沒有明顯改善跡象，而電網這塊在7-8月持續低迷后出現邊際改善跡象，而且有加強的動向。從華南實際調研的情況看，電網這塊今年在上半年較差的情況下依然沒有放量。下游加工企業資金壓力大，中小企業倒閉促使資源和訂單向大企業集中，整個行業的量萎縮在所難免。7-8月大多數電纜廠訂單出現大幅下跌，部分工廠訂單環比下滑15%左右，這在往年并不多見。8月下旬開始訂單有所好轉，訂單逐步恢復正常，預計到11月都會維持略有復蘇的態勢。從電網招投標看，南方電網上半年受到反腐影響，招投標量下滑超過50%，下半年南網逐步改革招投標方式，將一部分地方性項目下放到地方供電局自行招投標。

招投標量從10月開始逐步放量盡管整體萎縮已定，但四季度料會有邊際改善的情況。貿易商增加了庫存，但加工企業對增加庫存信心不足，僅略有增加。從現有情況看，下游銅消費不能給予過高的預期。

宏觀上過度悲觀的情緒有所改善

中國經濟宏觀經濟持續疲弱的態勢沒有改善，但政策偏好的預期逐步升溫，尤其是10月25-26日的十八屆五中全會，市場對中國面臨新一屆的“十三五”經濟開端仍抱有較為積極的預期。外圍，美聯儲試圖淡化加息對經濟、尤其是資本市場的沖擊，而市場對美聯儲加息的信心有所減弱，這些客觀上緩解了市場過度悲觀的情緒。行業里，9月下旬嘉能可事件先是產生了極為恐怖的負面沖擊，但隨后市場情緒穩定后反而有利于價格修復。這幾塊整體上都在市場預期上對價格有正面的影響，這種情緒改善有利于整個市場的信心恢復。

總的來看，預計時間周期可以延續到10月末甚至11月中旬，反彈延續性依賴于邏輯的延展，反彈高度不明，國內銅可以參考4萬元/噸的位置，如果能穩住，可以上看42000-42500元/噸位置。當然，如果國內4萬穩定不住，短期要謹慎對待。