強制收購要約豁免管理層慎用

隨著股權分置問題的逐步解決，公司控制權的收購與轉移將成為我國證券市場功能的一項重要功能，公司控制權市場有望形成。在這樣的市場背景下，依法規范上市公司收購行為就成為一個重要的問題。

　　證券法規定的公司收購有要約收購與協議收購兩種方式。從發達證券市場的實踐來看，這兩種方式均被有效采用，但協議收購由于涉及到股權平等、內幕交易等法律問題而受到嚴格的規制，要約收購則成為證券市場最市場化、最有效的收購方式。但從我國的市場實踐來看，現在絕大多數上市公司控制權的轉移是通過協議收購來完成的。證券法第96條規定，當收購人收購一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。這就是證券法中的強制收購要約制度。修改后的證券法把強制收購要約制度擴大到協議收購情形，與98年證券法相比，有明顯進步，有利于保護公眾投資者。可是在該條還有一個“但書”條款，規定國務院證券監督管理機構可以對上述要求作出豁免，實際賦予了證監會行使強制收購要約的豁免權。在我國的證券市場收購案例中，相當多的收購方利用了這個豁免權。在考察我國證券市場的形成歷史、上市公司股權結構和治理結構后，筆者認為，管理層頻繁地行使這一豁免權，有可能存在諸多弊端甚至隱患。

　　這一豁免權的立法目的在于制度彈性，賦予管理層以行政裁量權，符合規制性立法的慣常做法。然而，訂立該條更深層的原因恐怕還是基于我國絕大多數上市公司的股權結構與治理結構，立法者對完全市場化的要約收購信心尚存不足。事實上，已經發生的豁免案例中，大部分的協議價格都低于目標公司的市場交易價，表面看來，這有利于收購方以低成本實現對目標公司的控制，促進交易效率，并且，在收購方為國有企業的情形下，國有資產的保值增值也因此不會構成問題。

　　但是，這是以犧牲公眾投資者同股同權的權益來實現的，實際上侵蝕了中小投資者的股東權。如果由于股權分置對市場流動性的分割，協議收購的非流動股份對應于其較低的價格，協議收購的強制要約豁免還存在一定理由的話，那么，在解決股權分置的過程中，控股股東為了保住控股地位而從其關聯股東收購股份，或者增持股份時，管理層給予其強制要約豁免，其正當性值得商榷。

　　控股股東從關聯股東收購股份，或從市場增持股份，本意是為了穩定市場預期，但由于做法不太符合公平的法理原則，效果未必能如大股東所愿，某鋼鐵類上市公司就是一個明顯的例子，由于該公司的控股股東被豁免強制要約收購，其大股東的增持行為基本上沒有對市場產生擴散效應，對該公司二級市場的股價影響甚微，該公司管理層在投資者關系互動平臺上面對投資者的發問，一再表示公司股價嚴重低估，今后要好好研究使其股價回歸正常價值的辦法。

　　在筆者看來，股票價格形成的市場原因很多，其中市場制度對公眾投資者利益保護的具體機制仍不完善，是其中重要的原因。如果立法提供了對投資者的保護制度，但管理層在執法過程中平衡藝術掌握不夠，則是頗令人遺憾的。建議管理層在發出收購要約豁免的時候，尚須根據變化的市場環境，在具體的個案中，靈活地運用這一裁量權，將重心放在對社會投資者權利的保護上，以符合證券法這一規定的立法本意。

鐘付和(單位：廈門大學法學院)

來源:證券時報