“中國因素”引領銅和鐵礦石價格走向

8月31日，國際知名投行高盛發布報告將中國經濟增長預估下調，這與8月新興市場本幣貶值、資產價格下跌、全球股市動蕩和大宗商品受挫交相呼應。1997年新興市場危機會否重現論調再度盛行，全球金融市場紛紛進入避險模式。此前在2003—2008年驅動大宗商品進入超級牛市的“中國因素”從“助力”變成“拖累”。

2002—2007年，中國等新興經濟體在工業化、城鎮化驅動下，對大宗商品需求急劇攀升，加上歐美等國家貨幣寬松和房地產資產泡沫化，物價暴漲，從而造就了商品超級牛市。而2008年金融危機之后，一方面歐美發達國家去杠桿和資產去泡沫；另一方面2011年之后新興經濟體經濟遇到結構性問題，尤其是中國經濟進入減速換擋期，“中國因素”成為大宗商品回歸價值和去泡沫的直接力量，這也意味著中國經濟轉型是大宗商品需求減弱的最大利空因素，未來大宗商品回歸牛市需要新的經濟體實現新一輪經濟高速增長。

對于三季度中國經濟來說，下行壓力依舊存在。一方面制造業經濟疲軟，8月制造業PMI下滑至49.7，半年來首次跌破50枯榮線。8月財新中國制造業PMI終值為47.3，連續第6個月低于50枯榮線；另一方面，發電量、鐵路貨運量回升很大可能與去年低基數有關，并不能以單個月的回暖來判斷經濟已經開始企穩。

展望未來，中國經濟短期面臨資本外流和股市動蕩的沖擊，中期面臨產能過剩、地方債務偏高和經濟結構調整帶來財政收支放緩的沖擊。目前比較擔心的是人民幣貶值被市場強化為趨勢性貶值的風險，由此可能帶來資金外流超預期。資金外流和外匯占款下降，需要央行通過不斷逆回購操作、短期流動性操作（SLO）甚至降息、降準來補充流動性。這樣貨幣寬松政策就被中和，寬貨幣無法有效傳遞到實體經濟，同時卻因為降息加大貶值預期和資本外流的壓力，形成負反饋。

從銅和鐵礦石未來價格走勢來看，盡管供應層面可能存在一定的收縮風險，但是我們需要關注的是供應和需求增速變動的相對效應。在需求持續下降的情況下，供應的小幅收縮并不會引發均衡價格上升。

銅市場供應方面，2015年上半年全球11家大型銅礦生產商發布的報告顯示，這11家銅礦生產商銅礦產出和去年幾乎持平。進入下半年，盡管干擾因素導致智利和贊比亞等產銅國的產出繼續受到影響，但是秘魯7月銅產出跳增30%，這意味著銅礦產出下半年增速并不會急劇下滑。

而需求方面，全球銅消費在1—8月是負增長的，尤其是中國銅需求疲軟超預期，我們將2015年中國銅消費增長從年初的5%下調至2%左右，原因在于中國經濟結構調整導致制造業和建筑業占GDP比重下降，由此銅消費增速會遠弱于GDP的增速。芝商所旗下的銅期貨(交易代碼：HG)9月6日收報2.33美元/磅或5139美元/噸，仍在十年低位區間徘徊。

鐵礦石市場方面，由于三季度中國港口鐵礦石庫存下降，引發鐵礦石自7月開始出現較大幅度的反彈。然而，從鐵礦石三大礦山的產出來看，并沒有出現明顯的減產計劃。

從產業長期變更來看，鋼鐵行業在環境治理力度加大、GDP制造業占比下降服務業占比上升的背景下，對鐵礦石需求增速下降。當然，由于三大礦山依托成本優勢搶占市場份額，未來不排除由于中小礦山退出市場而形成礦山壟斷性漲價的風險。